El invierno de la criptoconfusión

No importa que estemos en verano, la estrepitosa caída en el precio de los criptoactivos en las últimas semanas ha sembrado un ánimo sombrío y gélido sobre el destino de estos activos alternativos. El valor de mercado de las criptodivisas ha pasado de casi 3 trillones de dólares a menos de 1 trillón. En particular, Bitcoin y Ethereum –que representan aproximadamente 45% y 20% del mercado, respectivamente—, han perdido el 60% y 80% de su valor. Esta caída ha arrastrado a varias empresas. Coinbase, una de las plataformas más importantes que realizó una oferta pública augurando la esperada conjunción entre Wall Street y los criptomercados, ha experimentado un descalabro de 80%. Esto por no mencionar las corridas sobre Terra-Luna y Celsius.

Ciertamente, el ajuste de mercado no solo ha impactado a los criptoactivos. El precio de los bonos y los mercados accionarios ha sufrido un desajuste que ha marcado un récord histórico. No obstante, ninguno de estos activos tradicionales se había posicionado como un salvavidas (safe haven) ante una crisis. 

Bitcoin surgió en las postrimerías de la Crisis Financiera Global de 2008 como una alternativa que prometía evitar los escollos de un sistema financiero caduco y un gobierno propenso a imprimir cantidades astronómicas de dinero. Recientemente, Dan Morehead, CEO de Pantera Capital –unos de los grandes fondos de criptomonedas— afirmaba que el bitcoin había nacido de una crisis (subprime) y llegaría a su mayoría de edad en otra crisis (Covid-19). 

Entre aqueos y troyanos, se ha desatado un ajetreo sobre el destino de los criptoactivos. ¿Estamos próximos a otro super rally? ¿Hemos sido testigos del fin de una superburbuja? Es difícil llegar a una conclusión en este momento. Sin embargo, me temo que en estos avatares algunos comentarios sobre este tema confunden más que aclaran los temas centrales a evaluarse. 

Por un lado, hay cuestiones de la ortodoxia económica a las cuales los proponentes de los criptoactivos han querido escapar, con resultados lamentables. Por el otro, algunos de los críticos de estos activos no han captado la esencia de su potencial. Paso a explicarme.

Las criptomonedas surgen en las postrimerías de la crisis de las hipotecas subprime cuando la credibilidad de las instituciones financieras y los reguladores estaba por los suelos, y se barajaba una enorme inyección de liquidez en la economía. La propuesta de reemplazar el dinero fíat por un medio digital más eficiente e inclusivo, era y es indudablemente atractiva. Si adicionalmente no hay riesgos de sobre emisión, aún mejor. 

Frecuentemente se han señalado ciertas limitaciones a las criptomonedas, como la cantidad de transacciones que se pueden procesar o el alto consumo de energía. En particular, el BIS (Bank for International Settlements) ha destacado que la alta volatilidad del Bitcoin y otras criptomonedas las hacen poco atractivas para reemplazar el dinero fíat. Sin embargo, ninguna de estas críticas aborda el problema central de substituir el dinero fíat.

¿Se puede sustituir el dinero fiat por criptomonedas?

En el marco de la historia monetaria, el contexto actual recuerda a la época de la banca libre (Free Banking). La principal lección de ese periodo, y que dio origen al establecimiento de los bancos centrales bajo la égida del gobierno, es que las monedas privadas, incluso aquellas respaldadas por commodities como el oro o la plata, no constituyen un buen fundamento para un sistema financiero. La razón, como se observó durante la Gran Depresión, en la Crisis Financiera de 2008 y, más recientemente, en la de Covid-19, es que en situaciones de alta incertidumbre una institución financiera puede verse sujeta a una corrida o un pánico si la liquidez de sus activos es menor que la de sus pasivos. En estos casos, se necesita de un prestamista de última instancia para dar liquidez al sistema.  

Como podemos imaginar, en un modelo como el de Bitcoin, donde la oferta es inelástica (topada a 21 millones), no existe un mecanismo para inyectar de forma oportuna esos recursos en el sector financiero. Los casos de Terra-Luna y Celsisusrefuerzan esta afirmación, ya que la facilidad con la cual se podía redimir una moneda no coincide con la estructura de sus activos. Es significativo que varios de los comentarios del mercado durante el colapso de Terra-Luna señalaban que se esperaba que “alguien” interviniera para soportar su valor. Esto no sucedió. 

Realmente para evitar un pánico financiero como el de la Gran Depresión –cuando cerraron 9,000 bancos en EE. UU.— o el de las subprime, que costó aproximadamente 498 billones de dólares, se requiere la capacidad de incrementar la liquidez a las instituciones que enfrentan una salida abrupta de recursos. Esta capacidad de expansión monetaria es un atributo muy poderoso. Por ello, la sociedad debe tener la posibilidad de monitorear la potestad de quien la detenta y supervisar que se use en casos excepcionales, sin favoritismos.  

Así, las monedas privadas ( digitales o no) en el fondo no son factibles. La propuesta de reemplazar el dinero fiat con criptomonedas solo expondría el sistema financiero a una serie de corridas continuas que pueden manejarse, como ha sido el caso, mientras no se presente un riesgo sistémico. Esto no significa que las monedas no puedan proporcionar servicios útiles como medio de pago o almacén de valor.  Solamente establece que, aunque fuera factible, no es deseable fundamentar el sistema monetario en un patrón rígido, ya sea este el oro o bien un activo digital.

Los criptoactivos y la regulación de valores

La segunda confusión en el mundo de los criptoactivos se relaciona con la oferta de valores. De manera general, un valor o security es una propuesta de inversión en la cual se invita al público en general a participar de potenciales ganancias mediante un emprendimiento. Para evitar fraudes y proporcionar a los inversionistas todos los elementos para tomar una decisión, las autoridades que regulan el mercado de valores supervisan el proceso de oferta. Claro que no todas las alternativas de inversión constituyen un valor.  Por ejemplo, podemos ganar dinero cuando se compra una divisa como el dólar o un commodity como el oro o el petróleo. Sin embargo, al invertir en estos activos no se nos promete algún rendimiento sujeto a cierto tipo de actividad empresarial. 

Pensemos por ejemplo en la diferencia entre invertir en un barril de petróleo o participar de una inversión en una empresa petrolera. En ambos casos podemos ganar o perder. Sin embargo, invertir en un barril de petróleo no es un security, invertir en una empresa petrolera sí lo es. En este último caso, estamos dependiendo de las habilidades gerenciales de terceros y como inversionistas necesitamos conocer su plan de negocio y monitorear el manejo de los recursos. 

Esta misma distinción se aplica en los criptoactivos. Hay instrumentos, como Bitcoin, que no se consideran valores y muchas otras criptomonedas que realmente sí constituyen un valor porque dependen del esfuerzo de un tercero. Mediante las llamadas ICO (Initial Coin Offerings) se levantaron más de 20 billones de dólares que, al no contar con un respaldo adecuado de revelación, originaron pérdidas significativas. En este sentido, los proponentes de activos digitales deben reconocer cuándo se realiza una oferta de valores y no evadir la regulación, como lo hacen actualmente muchos emisores. El actual presidente de la Comisión de Valores en Estados Unidos., Gary Gensler, ha puesto mucho énfasis en este aspecto, declarando recientemente que la mayor parte de los token que se negocian caen dentro la definición de un instrumento de inversión. Como consecuencia, se han levantado multas de cientos de millones de dólares para erradicar esta mala práctica de mercado.

¿Qué futuro les espera a las cripto?

Los criptoactivos tienen poco futuro si tratan de escapar de un marco regulatorio que, pese a sus limitaciones, ha mostrado su razón de ser a través de experiencias dolorosas de crisis financieras y abusos de confianza. El papel de los bancos centrales como sustento de la estabilidad del sector financiero –más allá de su responsabilidad de controlar la inflación— y de las Comisiones de Valores como supervisor entre particulares de transacciones de inversiones debe ser apreciado por las nuevas generaciones de criptonautas y exigido por la sociedad.  

Las limitaciones que ya hemos señalado parecen ser suficientes para dar por cerrado el caso de los criptoactivos. Pero esto no es cierto. La tecnología de blockchain que respalda los criptoactivos resulta muy prometedora para abordar los retos de una economía de mercado digital. El impacto de la digitalización en la eficiencia ha sido muy evidente a partir de la crisis de Covid-19. Sin embargo, para impulsar una economía de mercado digital hay dos condiciones mínimas que deben cumplirse: tener una representación digital de la escasez (derechos de propiedad) y fomentar la descentralización.  

La importancia de la escasez y la descentralización en una economía digital

Brian Armstrong, CEO de Coinbase, explica claramente la relación entre blockchain y el concepto de escasez digital: “Transmitir valores digitalmente sin un intermediario ha sido por mucho tiempo impráctico. Por ejemplo, una vez que una foto se ha digitalizado puede ser copiada millones de veces instantáneamente. Una vez que algo es infinitamente replicable pierde valor, por lo cual, un formato digital se vuelve inapropiado para almacenar o transmitir valor. La innovación fundacional de la tecnología blockchain fue traer singularidad y escasez al ámbito digital…Bitcoin encendió una revolución al demostrar como crear escasez digital: un activo único y limitado cuya propiedad puede ser comprobada con certeza”. Uno de los impulsos que ha propagado la emisión de los NFT (Non-Fungible Assets), que surgieron en el ámbito de las artes y el coleccionismo, fue precisamente perfeccionar el mecanismo de  los derechos de propiedad  en un mundo digital. 

Por otra parte, poder hacer operativa la escasez o los derechos de propiedad es una condición necesaria –pero no suficiente— para impulsar una economía digital. Por ello, requerimos un sistema descentralizado. 

No hace mucho escuchaba en un conocido podcast la afirmación que blockchain no tiene futuro en el desarrollo del sistema financiero porque todas las actividades podrían replicarse de manera más eficiente mediante una base de datos. Esta afirmación es una reelaboración de la declaración de que una economía funciona mejor centralizándose. Ante los evidentes ciclos que presentan la economía de mercado, es recurrente el deseo, el ideal, de reemplazar el sistema de mercado por un sistema más racional y ordenado (como una base de datos). Sin embargo, en la práctica, los sistemas centralizados –como demostró de forma evidente el colapso de las economías socialistas— no son tan eficientes. Los principios de innovación y emprendimiento que han marcado los grandes hitos del progreso de las economías más desarrolladas se han dado en un ambiente de mercado. La razón de ello es precisamente la descentralización. El mercado provee las señales para que un sinnúmero de personas intente proveer una solución. Si el acceso a la base de datos lo controlan unos cuantos, esta innovación se petrifica. De ahí que el potencial de la Web 3.0 se ha asociado a las tecnologías blockchain.

Si bien no podemos asegurar el futuro de los criptoactivos, representa una de las herramientas más inmediata para responder los retos de una economía de mercado digital. De hecho, a pesar del descalabro en el mercado de los criptoactivos, el monto de inversiones sigue siendo substancial. En el primer trimestre de 2022, los fondos de venture capitalinvirtieron más de 10 mil millones de dólares en empresas del sector, un record histórico. En particular, el potencial en el mercado de capitales, donde prevalecen problemas de asimetría de información, estos instrumentos pueden democratizar el acceso al financiamiento, estimular la inversión en innovación, evitar los problemas de greenwashing para fomentar inversiones verdaderamente sustentables. Esperemos que, con una mejor comprensión del porqué de la regulación y su razón de ser en una economía de mercado, el sector madure y desate su potencial. 

El autor es profesor de planta de EGADE Business School.